一场突如其来的全国性防疫战争向社会展示了科学技术的真正力量。

与人工智能、云计算等技术相比，增强现实在应用范围和认知度上一直是“第二梯队”。然而，在这场防疫和防疫战争中，增强现实也站在第一线，在准确性和效率方面支持许多地方的防疫工作。

LLVISON向许多医院捐赠了增强现实眼镜和远程医疗系统，用于远程咨询、社区防疫等。明风表的AR玻璃具有测温预警、远程合作等功能，在人员检测和企业生产中起到一定的辅助作用。用友医疗的AR诊疗一体化方案，可使医护人员远程配合智能眼镜，避免交叉感染。

特殊时期的需求加速了增强现实技术的演进和发展，一些企业表现出色。然而，在这种流行病的情况下，也有非常闪亮的AR企业被困在资本的道路上。

1月4日，全息增强现实技术服务提供商——微美全息更新了在美国上市的招股说明书。值得注意的是，微星全息此前多次推迟上市时间，最早提交招股说明书是在2019年6月27日。

根据微软全息公司的最新招股说明书，该公司计划筹资4370万美元，每股7.5美元至9.5美元。

IPO募集的资金将分别用于三个方面。首先，约40%的资金用于研发，如开发全息人脸识别系统、全息数字生活系统、全息教育知识产权等。第二，大约40%的资金用于战略收购和投资的补充业务。第三，大约20%的资金用于其他一般商业目的。

虽然终端应用在增强现实行业的输出能力不高，增强现实技术也没有像人工智能一样遍地开花，但成立仅5年左右的微星全息的首次公开募股，确实取得了很好的成绩。然而，在这些辉煌成就的背后，微超声全息未来的上升空间仍有许多不确定因素。

能赚就能成长

一般来说，没有可观的财务数据，企业就不会上市，甚至不能上市。

这似乎不是微型美国全息图的问题。招股说明书中的微型美国全息图实际上已经成为这个行业的领导者。根据招股说明书，MicroSoft全息术委托独立研究机构——Frost Sullivan调查并撰写一份AR行业报告。根据MicroSoft全息术披露的数据，MicroSoft全息术在行业的许多领域处于领先地位。

例如，就中国全息增强现实集成解决方案提供商的类别而言，2018年微星全息的年收入为2.252亿元，在行业中排名第一。看看中国的增强现实广告服务提供商，微软全息2018年的收入为1.812亿元，远远超过第二名的8400万元。

(来源：微美全息招股说明书)

(来源：微美全息招股说明书)

尽管微视没有具体说明这些竞争对手是谁，但在这份报告中，微视确实占据了行业领先地位。与此相匹配的是微软全息摄影公司在其招股说明书中披露的相当可观的财务数据。

在最新的招股说明书中，MicroSoft全息披露了四个财务数据报告期，即2017年和2018年，以及2018年和2019年上半年。美国微观全息财务数据披露的报告期并不长，这与其作为“成长型企业”的定位有关，但从这些数据中可以看出两个主要特征。

1.高毛利率

微美全息的毛利率令人恐惧。根据招股说明书，2019年上半年，MicroSoft的毛利率达到68.4%，比2018年上半年的64.3%增长了4个百分点。即使在2017年，MicroSoft全息摄影的毛利率也达到了58.9%，而MicroSoft全息摄影成立仅两年。

(注：受大致权衡影响的数据和招股说明书数据之间可能有细微差别)

这是所有业务毛利的加权值。如果我们把MicroSoft全息的两个主要业务去掉，我们会发现它的两个业务仍然有很高的毛利率。其中，AR广告业务2019年上半年毛利率为63.1%，较2018年上半年的49.8%增长13个百分点以上。AR娱乐业务2019年上半年毛利率为93.2%，与2018年上半年基本持平。

(来源：微美全息招股说明书)

增强现实娱乐业务是微美全息高毛利率的主要贡献，但即使推出较低的增强现实广告业务，与同行相比，微美全息仍然胜出。这里选择了两个对比对象，代表互联网广告的腾讯和代表底线的分众。

2019年上半年，腾讯广告业务的毛利率为45.6%。在分众广告业务中，建筑媒体的毛利率为43.9%，电影媒体的毛利率为34.6%，而微星全息2019H1的毛利率为63.1%，比腾讯高出17.5个百分点，分别比分众两大业务高出19.2个百分点和28.5个百分点。可以说，微美全息术已经证明，增强现实广告比网络广告和线下广告具有更高的盈利能力。

出于毛利率如此之高的原因，微软全息摄影在招股说明书中解释为“有效的成本控制”。其中，2019年上半年毛利率同比增长4个百分点以上，2018年毛利率同比增长3.3个百分点。主要原因是微美全息的两种测量方法有明显的效果。一是与渠道供应商协商更好的价格，二是减少使用第三方顾问。

这意味着MicroSoft全息能够保持高毛利率和高毛利率增长的原因是主要业务成本的降低。至于为什么MicroUS全息术能有效地降低成本，其核心原因是其业务量的增加和技术的成熟。

2.高增长

成立仅五年后，微型美国全息增长似乎越来越快。根据招股说明书，2018年，MicroSoft的总年收入为2.25亿元，比2017年的1.92亿元增长了17.2%。2019年上半年，微星全息的收入为1.58亿元，比2018年上半年的1.12亿元增长了41.1%。

从半年的收入增长来看，从2018年上半年到2018年下半年，微美全息收入增长了近0%，但从2018年下半年到2019年上半年，微美全息收入同比增长了39.8%。总的来说，微星全息近年来的收入增长速度是积极的。

不仅是收入，MicroSoft全息已实现了毛利润和净利润的良好增长。毛利润方面，2018年为1.4亿元，同比增长23.9%；2019年上半年为1.08亿元，同比增长50%。净利润方面，2018年为8900万元，同比增长21.9%；2019年上半年为7900万元，同比增长54.9%。

至于收入快速增长的原因，微星全息将其归因于其主营业务的驱动，即增强现实广告服务和增强现实娱乐产品的驱动。然而，从两大业务的收入变化来看，推动微美全息收入增长的唯一因素实际上是增强现实广告业务，而不是增强现实娱乐业务。

根据招股说明书，2018年，澳航的广告收入为1.81亿元，同比增长36.1%，而娱乐收入为4400万元，同比下降25.4%。2019年上半年，AR广告收入为1.32亿元，同比增长78.4%，AR娱乐收入为2700万元，同比下降27%。

招股说明书提到增强现实广告收入的增长是由于付费用户的增加，而增强现实娱乐收入的下降是由于组成增强现实娱乐的混合现实软件的更新延迟。

付费客户的增长率在MicroSoft全息招股说明书中有详细披露，但主要是AR广告，因为MicroSoft全息没有直接披露AR娱乐产品的平均单价。2019年上半年，美国微型全息广告客户数量为131家，比2018年上半年的113家增长了15.9%。2018年，MicroUS拥有121家全息广告客户，比2017年的97家增长了24.7%。

客户的平均单价也呈上升趋势。2019H1

从客户数量和客户平均单价的增长率来看，不难理解微美全息收入增长的直接原因。换句话说，MicroUS全息术之所以实现了高速增长，是因为它赢得了更多的客户，并为每个客户提供了更多的服务。在这里，我们可以解释平均单位价格的增长，借助于微星全息术：更难的营销和技术质量和能力的提高。

“两条腿”失衡

在微星全息不断增长的总收入下，这两个主要业务之间的平衡正在慢慢被打破。如前所述，2019年上半年，微星全息增强现实广告业务收入同比增长，但增强现实娱乐业务收入同比下降27%。

尽管增强现实娱乐业务收入的下降并没有影响到微美全息的整体增长趋势，但它揭示了微美全息两大主要业务之间的不平衡。

根据招股说明书，2019年上半年，AR娱乐业务占16.5%，较去年同期下降17.4个百分点。2018年，AR娱乐收入占19.6%，较去年同期下降11.1个百分点。作为微美全息的主要业务之一，AR娱乐的收入和收入份额出现下滑，这显然意味着微美全息的“一条腿”正在慢慢弱化。

增强现实娱乐产品的商业动机的减弱显然不是微星所希望看到的。一方面，增强现实娱乐产品是一项毛利率很高的业务，已经超过90%，远远高于增强现实广告业务的毛利率。微美全息必须更加关注这样一个甜蜜的生意。另一方面，AR娱乐产品业务是微美全息目前仅有的两个盈利业务，因此破坏业务多元化不利于其未来发展。

此外，值得注意的是，从2017年至今，AR娱乐产品业务的客户数量不断增加，这表明MicroSoft全息正在真正尝试通过营销投资获得客户。然而，在总收入持续下降的情况下，AR娱乐产品业务的平均单价必然会继续下降。

此外，微美全息在招股说明书中解释了该业务收入下降的原因，即现阶段确认的磁共振软件开发服务费下降。在进一步的声明中，微美全息指出，磁共振软件的升级计划已经在2018年开始，预计将在2019年第三季度完成一些重要的升级。

然而，我们不得不说，面对增强现实娱乐产品业务收入的持续下降，微星全息术实际上是非常被动的。因为，这是技术问题带来的收入下降。尽管MicroUS全息对此持乐观态度，但仍不确定耗时一年多甚至更长的升级何时完成。这意味着，未来AR娱乐产品业务的表现仍可能延续目前的趋势，并保持下降趋势。

照此速度，AR娱乐产品业务的收入贡献将继续下降，与AR广告业务形成非常不平衡的关系。这种不平衡关系带来的最大威胁是削弱了微美全息总收入的增长率，尤其是在一进一出的业务增长关系中，微美全息需要面临更大的增长压力。

AR基因缺陷

如果我们仅仅依靠高毛利率和高增长这两个关键财务数据，微美国全息术肯定可以作为资本市场的价值目标。然而，问题是微软全息术所处的增强现实行业在应用上仍有明显的局限性。

事实上，增强现实的应用已经呈现出普及的趋势，并且已经在一些流行的场景中得到应用，如支付宝增强现实收藏五福、QQ增强现实红包等。这些都是亿万人参与的大型项目。

然而，增强现实技术的应用并不像人工智能那样发挥大脑属性的作用，也不像云计算那样具有数据处理的能力。因此，我们目前看到的增强现实技术主要用于娱乐和广告，而在硬件方面，增强现实眼镜几乎是唯一能接触到终端消费者的产品。

可以说，增强现实技术在某种程度上是一种可有可无的技术

如前所述，MicroSoft全息在过去两年的运营毛利率非常高，但高毛利率只能代表赚钱的质量，而不能代表赚了多少钱。毛利率高的微美全息图实际上并没有赚多少钱。

根据招股说明书提供的数据，2019年上半年，MicroSoft的全息净利润为7900万元。2018年，微美全息净利润为8900万元。此外，就净利润而言，2019年上半年，微星全息达到50%，2018年微星全息达到39.6%。

虽然纯利润率不低，但纯利润(毛利)，也就是微星全息实际赚的钱并不多。腾讯和分众之间的对比仍在使用。虽然微美全息与腾讯和分众在业务量上不在同一水平，但它们目前处于行业的前沿，具有一定的可比性。此外，由于腾讯的财务报告没有披露广告业务的净利润，因此这里以三家公司的毛利作为参考标准，但对结果没有任何实质性影响。

2019年上半年，在广告业务方面，微星的全息毛利润只有8300万元，聚焦毛利润为24亿元，腾讯的毛利润为135.78亿元。微美全息摄影与腾讯和福克斯大不相同。

事实上，微星全息术不能赚很多钱，必须归因于当前整个增强现实行业的规模上限。

以微软全息摄影在招股说明书中引用的Frost Sullivan的AR行业调查报告为例，预计2019年工业规模为120亿，这只是一个100亿规模的工业市场，规模非常小。

(来源：微美全息招股说明书)

微星全息在许多子电路(增强现实广告服务供应、全息增强现实集成解决方案供应)中排名第一，但其比例仍然不高。与2018年的数据相比，中国的增强现实产业规模为69亿元，但微星全息2018年的收入为2.25亿元，仅占3%。

总而言之，微美全息目前无法大赚一笔的原因在于工业规模尚未爆炸，其业务份额不高。

2.应用限制

增强现实技术实际上已经诞生了60多年。从上一份报告对汽车加工业规模的预测来看，汽车加工业规模的爆发应该在2022年或2023年左右，即超过1000亿规模。

然而，这只是一个前景。与光明的前景形成鲜明对比的是增强现实行业的应用现状。事实上，从2018年、2019年和2020年的增强现实行业(预测)规模来看，可以推断，虽然增强现实行业规模增长速度很快，但也仅限于有限的应用范围。

一方面，应收账款企业和平台大多为企业客户服务，即对乙和丙产品和服务少之又少。例如，微视的增强现实广告业务主要为增强现实广告制作人服务，而增强现实娱乐产品业务主要为节目开发商服务。

另一方面，增强现实技术硬件产品的受欢迎程度不高。微超声全息术目前的产品几乎都是软件产品，这也可能是考虑到增强现实硬件产品市场狭小的主要原因。此外，目前受欢迎程度较高的增强现实硬件应该是增强现实眼镜，但观众仍然很少，远远不如游戏和电影中使用的虚拟现实眼镜。究其原因，增强现实硬件应用能力确实有限。

这种遗传限制也可以从微星全息术的商业生态中看出来。Micro-US全息术在官方网站上列出了很多增强现实应用场景，如广告、娱乐、教育和云应用层面的5G。行业应用水平包括广告、家用、娱乐、电影、展览和教育。在云开发层面，有人脸识别、人工智能变脸、数字生活、教育知识产权、窗口导航、购物导航和旅游导航。

然而，目前只有增强现实广告和增强现实娱乐才能给微美全息带来输出价值。此外，在教育、展览和旅游等其他应用场景下，微美全息仍然在官方网站上提出了一个设想。没有可以参考的实际案例，至少公众不知道。然而，一些着陆案例已经可以在业内看到，如“A

可以说，除了增强现实广告和增强现实娱乐产品业务外，MicroUS全息对增强现实应用前景持乐观态度，但从缺失案例来看，MicroUS全息在实际操作中仍存在一定的局限性。至少在微软全息术的说明书中，这些应用方案还没有带来可靠的好处。

流行病形势下的选择与退缩

作为一家在中国有业务但要去美国上市的科技企业，微星全息必须考虑疫情可能带来的影响，尤其是负面影响。

目前，受疫情影响最大的企业有户外或线下的特点，如旅游行业的携程和飞猪，影视娱乐行业的猫眼和淘宝电影，以及大量有线下店铺的企业，如西贝和海底捞。

然而，微软全息术的两大业务几乎不会受到直接影响，因为它们的业务主要基于互联网应用，如在线视频增强现实广告、软件增强现实游戏等。他们的客户都是企业客户。

只有在线和离线业务或微距全息摄影的试点项目，如增强现实影院和增强现实展览，可能面临极低的流量曝光率或不得不推迟一段时间。此外，还需要合理评估这种流行病对MicroUS全息客户的不利影响。

因为对于一些有线下业务的微美全息的客户企业来说，疫情带来的就业或现金流压力也可能会辐射到企业的业务需求，导致对AR广告和AR娱乐产品的需求下降，从而导致微美全息失去部分订单，短期内面临疲软的市场需求。

上述不确定性可能会对微超声全息术的未来性能产生持久和不确定的影响。微超声全息术能否根据其预期表现向资本市场解释也是未知的。此外，中晶上次更新招股说明书是在一个多月前。中晶可能会继续推迟其上市计划。毕竟，在疫情下，外资市场必然会将疫情作为一个重要因素纳入现阶段上市的中国企业的估值中。

从这个角度来看，多次推迟上市的微星全息，必须考虑更全面的取舍和疫情下的进退问题，并对自己的估值和股东负责。

在末尾写

年仅五岁的时候，MicroUS全息术身上就有太多闪亮的标签：AR在许多领域都是第一名，高于腾讯和福克斯的广告毛利率、虚拟现实、云计算、大数据、5G和其他聚焦技术，而且不缺钱。

然而，一个人穿得越完美，他就越有发现缺点的欲望。自从微软去年开始其美国之旅以来，关于神秘的微软有许多疑问。例如，MicroSoft过去令人眼花缭乱的资本运营，如商誉占其总资产的近60%等。

仔细观察，微技术全息术并非没有短板。主营业务的衰落和应用能力的局限都是微技术全息术这一年轻的增值业务发展的弱点。

回到上市时间，MicroSoft全息术的延迟可能是由于对某些事情的担忧，或者还有一些关键问题尚未解决。当然，推迟上市可能是个好消息。例如，在2022年，当增强现实行业爆发时，资本市场可能会对微超声全息术有更好的印象。

然而，尚不清楚市场何时会有最高估值和最佳反应。这仍然取决于MicroSoft全息验证，只有一次。

文/刘匡公开号码，ID:刘公110 $ WIMI)$