经过两个多月的沉默，蛋壳公寓的首次公开募股计划有了新的举措：预计将于1月17日以“DNK”股票代码在纽约证券交易所上市，募集资金不超过1.75亿美元。

从2015年成立到2020年初上市，蛋壳公寓用了不到五年的时间提交首次公开募股(IPO)。快速上市的动力似乎来自快速扩张。截至2015年底，蛋壳公寓只有2434套公寓在运营和管理。到2019年9月，这个数字已经上升到406，746，在不到四年的时间里增长了166倍。

有点戏剧性的是，蛋壳公寓的建立正是中国长期租赁公寓市场高速运转的阶段。然而，当蛋壳公寓选择首次公开募股的机会时，留给长期租赁公寓的是一片风雨过后的羽毛，监管部门不得不采取严厉措施予以纠正。

逆风上市似乎是跨越“安全线”的一步，但对于长期租赁公寓来说，需要吸取的教训仍然不完整。

根据蛋壳公寓招股说明书披露的数据，2017年和2018年净亏损分别为2.72亿元和13.70亿元，2019年前三季度亏损为25.16亿元，同比增长210%。

如果说清科公寓上市时同期亏损3.73亿元的数字令人吃惊的话，蛋壳公寓的亏损数字是清科的几倍，这自然是一个不可回避的话题。

亏损的原因无非是“烧钱促增长”。长期租赁公寓是典型的沉重资产，而优先扩张是蛋壳公寓留下的最深刻印象。

以蛋壳公寓的租金为例。2017年，租赁成本为5.12亿元，占成本结构的77.9%。2018年，租赁成本上升至21.72亿元，占成本结构的81.19%。2019年前三季度，两组数据分别增长至44.5亿元和89.01%。

从中可以读出两个信号：

首先，当行业进入洗牌期时，蛋壳公寓并没有停止扩张，其成为市场收割者的野心并不强。同时，高增长也是蛋壳公寓寻求上市的重要筹码。第二，“高租低租”的不合理竞争仍在继续，以高于市场价格的价格抢走房主的房子，然后以低于市场价格的价格出租，从而抢占市场份额。同时，它也暴露了不科学的增长模式。

问题正是如此。租赁成本的比例正在增加。然而，由于规模扩张，营销、利息支出、折旧和摊销等硬成本并未得到优化。除非放慢步伐“刮骨疗伤”，否则损失的情况将永远不会减轻。只有在进入二级市场后，放缓或停止增长通常才是最致命的打击。

或许在许多人的印象中，亏损从来都不是美国股市令人不快的原因，但蛋壳和轻客等中国长期租赁公寓品牌的表现却是另一回事。美国股市蛋壳公寓的目标应该是EQR和AVB，它们是美国成熟的长期租赁公寓企业。长期以来，他们的资产负债率一直保持在40%至50%之间，而目前蛋壳公寓的负债率高达99.83%。

如果巨额亏损无法在短期内解决，上市可能并不意味着长期租赁公寓品牌被宣布为安全。

然而，为了让资本市场“忘记”目前亏损的财务状况，蛋壳公寓仍然需要给出一个合理的盈利计划。

到2019年第三季度，每间房可以为蛋壳公寓带来2155元的收入，相应的成本为1564元。如果差价可以如此简单地计算，长期租赁公寓可以被视为一个诱人的摇钱树，但事实上它不能与外部输血分开。

业内普遍认为长期租赁公寓是典型的低利润行业，但只要规模足够大，更新和更新稳定，就不缺乏盈利的可能性。目前，蛋壳公寓的入住率为86.9%，与租金成本的89.01%相比，利润率看起来并不令人满意

当然，这个问题不仅存在于中国市场，EQR的年回报率只有8%，还需要12.5年才能恢复到原来的价值。碰巧的是，寻求首次公开募股的蛋壳、清客等长期租赁公寓品牌并不十分幸运。国内长期租赁公寓市场出现了两个变量：

一是租赁市场的周期性。

根据壳牌研究院发布的数据，北京的租赁市场在2019年第四季度淡季开始回落。11月份，北京连锁店的月营业额比上个月下降了1.9%，并且连续三个月下降。这种情况对于排队等待上市的长期租赁公寓来说并不是好消息。当市场进入低迷期，将直接影响长期租赁公寓的入住率。为了提高入住率，有必要引入诸如免费服务费、签订合同和降价等激励措施。

另一个是监管机构的干预。

大多数长期公寓采用“N 1”模式，即在原有房间类型的基础上划分公共区域，再腾出一个房间出租。然而，北京等地已经要求“不得通过改变房屋内部结构将租赁房屋分割成出租单位”，并从政策转向法律。拆除隔墙意味着减少可出租的房间数量，这必然会影响长期出租公寓的收入和财务状况。除非地方政府明确长期租赁公寓市场“N 1”的合理性，并在政策法规上给予“特殊照顾”，否则这仍将是一个棘手的盈利问题。

至少就目前而言，长期租赁公寓尚未显示出可行的盈利模式。

在亏损和利润困难的魔咒下，一些热门的“租赁贷款”严重依赖“租赁贷款”来更新和扩建长期公寓，如蛋壳公寓。

以蛋壳公寓为例，在与租户签订合同时，鼓励租户通过“分期付款”等产品以“一对一”的方式支付租金。当承租人支付第一个月的租金时，合作金融机构将一次性支付蛋壳公寓剩余的11个月的租金，然后承租人将每月向金融机构偿还贷款，蛋壳公寓也将定期向房东支付租金。

从金融创新的角度来看，这种模式是双赢的。那些不太富裕的租户避免了因为“一对三”和“一对六”的高额费用而降低他们的生活质量。长期租赁公寓的品牌也在一定程度上缓解了“短期贷款和长期投资”的压力，有更充裕的资金增加住房供应、投入改造、优化运营，进而继续扩大经营规模。

然而，所有的“创新”都被2018年的闪电风暴摧毁了。一些长期租赁公寓品牌无法继续向房东支付租金，原因是快速扩张或管理不善导致资金链断裂。无法获得租金的房东不得不“驱逐”他们的房客。租户必须找到新房子来支付新租金，并向金融机构偿还分期贷款，以避免影响信用调查。

作为一个民生问题，衣食住行，监管部门的介入不足为奇。

例如，2019年12月，住房和城乡建设部、国家发展改革委、公安部、市场监管总局、银监会、国家互联网信息办公室等6个部门联合发布《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，明确提出各地要引导房屋租赁企业在银行设立租赁资金监管账户，并将租金和保证金纳入监管账户；在房屋租赁企业的租金收入中，房屋租赁贷款的比例不得超过30%，超过比例的部分应在2022年底前调整到位。

租金和存款的透明度，以及30%的租赁贷款红线，无疑将进一步增加长期公寓的财务压力。根据蛋壳公寓招股说明书披露的数据，2017年、2018年和2019年前9个月，蛋壳公寓中使用“租赁贷款”的租户比例分别为91.3%、75.8%和67.9%，处于长期租赁公寓市场的较高水平。

它

04首次公开募股的冷思考根据蛋壳公寓对外招股书上的“真相”，清科公寓的“血腥上市”并不是以前的唯一。过去四五年的奖励期让长期公寓的玩家得以迅速扩张，但他们从未形成自我造血的能力。

当监管机构逐渐取消政策红利的阶梯时，长期租赁公寓如何继续发展？

长期租赁公寓仍然是一个在刀尖上跳舞的行业。等待玩家的应该是疯狂奔跑后的冷静和深层培养，应该开始加强造血能力，而不是盲目地进行外部输血。即使我们不考虑要解决的一系列问题，时间本身也不是长期公寓上市的最佳时机。

2019年11月5日在纳斯达克上市的轻客给出了一个错误的证明：上市后7个交易日，轻客股价跌破发行价，随后股价从首次公开募股时的17美元跌至9.8美元。尽管后来有所反弹，但交易量仍维持在1000股的水平。

蛋壳公寓为什么选择冲刺上市？可能是因为资本的压力，要上市“补血”，开辟新的融资渠道，在二级市场上尽可能淡化风险，上市后留下所有遗留问题待解决，以免在行业洗牌竞争中倒下。

然而，在二级市场上，“我长大后会赚钱”这种老套的资本故事很有可能成为一件大事。清科公寓上市后的股票流动性几乎为零。随着股价一路下跌，就连首次公开募股(IPO)投资者撤出的合适时机也没有出现。在二级市场吸收资金似乎不可行。

我一直认为，长期租赁公寓不应该成为纯粹的规模驱动型行业，赚取差价。入住率、续租率等核心指标的稳步提高是长期租赁公寓的重点。在“资本冬天”的洗礼下，商业模式的弹性远比所谓的增长率更令人向往。不要为了上市而上市，这样会在错误的目标下导致错误的成长道路。