作者|李晓伟

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我们惊慌失措。

据《华尔街日报》报道，伟创力正考虑将其首次公开募股目标估值从最初的470亿美元下调至不到200亿美元。

在8月中旬向美国证券交易委员会提交上市申请后，有关我们工作的问题纷至沓来。英国《金融时报》指出，该公司最大的投资者软银日本(Softbank Japan)甚至敦促其搁置首次公开募股计划，因为市场反应平平。

这个市场的寒冷绝不是突然的。

很长一段时间以来，WeWork对投资者和资本圈的游戏规则了如指掌，并总能在许多北美互联网公司中脱颖而出，获得“良好的财务业绩”。

公司的疯狂扩张没有意识到囤积房产和长期租赁合同的风险。在经济衰退的某个时刻，资本将被切断。这些风险暴露了我们工作的“虚伪”。

我们试图从招股说明书和大量公开信息中解释以下问题。

1.在盲目扩张的情况下，我们与业主延长租赁合同会有什么财务风险？

2.很难区分真假数据。我们对竞争对手的估价有多高？

3.企业的管理混乱。亚当一家从我们公司拿了多少钱？

这些问题的答案可以帮助我们了解我们工作的真实财务状况，并判断其作为“主要房东”商业模式的性质。

01

疯狂扩张

2008年美国次贷危机后，失业率上升了近8个百分点。大量中小企业倒闭，曼哈顿的办公楼闲置，第五大道上衣衫褴褛的流浪汉一度是西装革履的华尔街交易员。

办公楼的主人如此焦虑，以至于他们的银行存款每天都在缩水。WeWork的诞生就像是一种神圣的援助，将酒店模式带入了写字楼租赁市场，解决了中小企业和业主的共同困境。

在获得更大的内部空间后，它将被分割成更小的隔间，根据用户的需求进行翻新，并提供所谓的配套设施，这非常类似于现在中国用户普遍使用的蛋壳公寓的“出租管家”模式。

北美投资圈的神奇之处在于，面向技术的公司和“讲PPT”的公司都可以在这片土地上挖掘黄金和矿产。我们乘坐“共享经济”快车，成为“改变人们工作方式”的创新者。

我们工作的第一杀手是疯狂扩张。

一秒钟拿到投资者的钱，下一秒钟开一家分行。从2017年到2018年，我们的工作扩展到每月14，000到28，000平方英尺。

通过比较数据，我们可以知道这种扩张疯狂到什么程度。

IWG是业内最古老的灵活办公服务提供商，成立于1989年。IWG花了30年才拥有5000万平方英尺的空间。2017年，我们的工作只有1000万平方英尺，到2018年底，这个数字已经达到4500万平方英尺。

但此时，它的成员只有IWG的五分之一。

(图片来自美国东部时间2019年8月14日上午11点20分更新的记录)

太空的最终用途是我们工作的第二个武器。

收购3D建筑三维模型公司Case，逐层扫描，详细了解门窗的高度和位置，空调和消防在高度上的比例，从而降低建筑成本10%，提高空间利用率15%以上。

根据美国工会的统计，美国的平均办公面积是250平方英尺，而我们的工作只有50平方英尺。被利用到极致的空间提高了效率水平，从而毛利达到30%~40%。

这种飙升的扩张受到投资者的欢迎。他们生活在一种错觉之中，以为他们投资的每一分钱都花在了实实在在的钱上。我们工作的领域每天都在扩大。

02

隐藏的风险

在商战史上，通过烧钱迅速占领市场的方法被证明是可行的。正如我们已经看到的，外卖战争和出租车市场都是一样的，要么一个一路杀出成为一个巨人，要么两个彼此脱颖而出，几乎是平等的。

联合办公空间也不例外。2012年至2018年间，更多的竞争对手涌入北美太空市场，如勤劳、意外发现和专门经营女性办公室的翼。这让我们感觉到压力，更快地到达地面。

为了从竞争对手手中抢夺目标建筑，我们通常会提供更高的年租金或更长的租赁期限，以赢得业主的青睐。

诚然，这种做法可以率先封杀仓位，但也有风险。

首先是地理位置带来的高租金。

长期以来，我们与一家名为“事实”的技术公司合作，以不同地点的咖啡店、商场、餐厅、酒吧、健身房等一系列数据为评价指标，进行综合评分，选择最具成本效益的签约地点。通过这种方式，我们可以尽快签署目标网站，并开始寻找用户进入网站。

这样，我们工作的地点集中在城市的核心商业区和黄金地段。此外，这些城市是政治、经济和文化高度繁荣的一线城市，如纽约、旧金山、洛杉矶、西雅图、华盛顿特区、波士顿和伦敦。

相反，IWG位于世界上1000多个城市，其中相当一部分位于经济水平较低的拉丁美洲。就每平方英尺支付给业主的租金而言，我们的工作集中在高地价城市，这使得我们比IWG面临更多的风险和财务压力。

更严重的是，长期租赁合同很容易让我们陷入现金流短缺甚至中断的危机。

目前，我们租赁的物业合同的平均期限为15年，其中71%将在2024年后到期。IWG没有披露具体的平均租赁期限，但只有37%的合同在2024年或更晚的时候到期。

未来需要支付租金的公寓比例不仅将低于我们的工作，IWG也将需要支付远低于其竞争对手的租金。目前，IWG集团旗下所有建筑的未来应付租金约为70亿美元，而我们的数字已达到340亿美元。

一个隐藏的信号是，IWG近年来一直在偿还租赁房产，宁愿支付违约赔偿金，也不愿提前取消租赁合同。

美国一家独立机构的高级分析师大卫特林纳(David Trainer)认为，WeWork目前的扩张战略适合经济好转。越来越多的用户可以租用WeWork的空间，并支付足够的租金来减轻WeWork的所有者支付账单的压力。

然而，现实是美国、欧洲和世界都处于经济低迷时期。

国家和地区之间的贸易冲突正在加剧，中小企业的业务正在萎缩，初创企业每天都在变得更加可怕。经济不稳定仍在加剧。在某个节点上，如果WeWork无法支付所有者的租金，它很可能会陷入资金中断的情况。

03

数据背后

在某种程度上，我们知道山中有老虎，更喜欢在虎山上旅行。它并非没有意识到这场危机，但它已经骑虎难下了。

财务报告中掩饰的平静和路演中的激情是我们努力创造的完美形象。

思考一个问题很奇怪。对于一家快速扩张且前景如此光明的公司来说，其收入从2017年的8.86亿美元增长至2018年的18亿美元，直接增长。然而，它的利润，也就是它的实际“现金流”，已经从12亿美元的债务变成了22亿美元的债务。

CNBC引用美国经济事务部的数据称，我们的工作处于美国经济扩张的最长时期。如果此时无法产生增量现金流，将在何时产生？

至少可以说，即使负现金流本身并不可怕，边际利润贡献率的下降也不可忽视。

根据招股说明书中的公开信息，扣除所有管理、销售和点对点扩张运营费用后，我们公司2019年第一季度的边际利润贡献率同比下降了3个百分点。

边际利润贡献率作为经济学领域的一个重要指标，代表着企业和产品的盈利能力，其下降意味着企业的盈利能力不足。

可以说，在公司的成长和团队的磨合之后，我们公司的运营和管理成本不断下降，内部网络也越来越复杂

一旦谎言开始，它必须被无数的谎言包围。从创业一开始，我们的工作在数据方面就不够诚实。

2015年，该公司发表了融资演讲。

根据会计准则GAAP，本报告未将“通过签订长期租赁合同获得的租金优惠”包括在账簿中，即优惠通常分配给每年，但优惠直接从初始租金中扣除，从而大大降低了账簿上的初始租金(即企业的初始成本)。

“这一战略让我们对投资者和分析师有了更高的收入预期。一家咨询公司的房地产部门主管大卫凯斯勒指出，这种聪明也适用于建筑和装修成本。通常的做法是，我们让房东承担大部分的空间设计和装修费用。作为交换，他们将延长房东的租期。

正如我们以前说过的，延长租赁合同实际上是相当危险的。

然而，就本书而言，空间装饰和装修成本的消除使得公司的初始成本数字更具吸引力。资本市场有理由相信这是一家成本控制出色的公司。

在资本圈里有两种常见的公司类型，托乙公司和托丙公司，但这两种公司都离不开托风投的本质。WeWork已经耗尽了办公租赁业务，一直想蚕食行业中传统玩家的份额，但五年来从未敢与传统巨头竞争。

波士顿房地产公司成立于1970年，股票代码为BXP，是一家自我管理的房地产投资信托基金。BXP目前是美国最大的甲级写字楼业主、经理和开发商之一，拥有五个主要市场：波士顿、普林斯顿、纽约、纽约、旧金山和华盛顿特区

根据美国独立咨询公司NEW CONSTRUCTS，LLC的分析数据，我们可以用绝对估值法来计算WeWork和BXP的市场价值，并且可以更清楚地看到两者未来的收益比较。

《福布斯》分析了这些数据，并指出，如果我们要证明其470亿美元的股东价值没有水分，其NOPAT利润率(税后净营业利润)必须达到30%(类似于BXP目前的经营状况)，在未来九年，其CAGR总营业收入将达到30%。

(请点击大图了解详细的计算方法，数据源：新结构有限责任公司)

从数据计算来看，即使我们现在达到了和BXP一样的NOPAT，只要复合年增长率不超过30%，估值也不会达到470亿元。假设复合年增长率为20%，其当前估值仅为126亿美元。

北美私人股本市场乐观地预测，到2027年，WeWork可能会将波士顿产品的NOPAT翻一番。然而，从目前的情况来看，我们的NOPAT不仅远低于BXP，而且还呈现出持续下降的趋势。除了BXP，这听起来真的像个笑话。

资料来源：新建筑有限责任公司

04

私人钱包

大多数企业家都很清楚，商业公司的成功绝不是堆积在PPT上的大量数据。

当数据经不起推敲时，谎言就会被揭穿。

然而，问题是公众已经看到了许多失败的创业公司，但很少有企业家失去了所有的财富，尤其是这些明星公司的领导人。

福布斯、财富杂志、华尔街日报、Pictchbook等媒体报道指出，WeWork企业的管理和资本流动存在不规范和不合理的变化。

首先，创始人亚当诺依曼本人是公司的业主。这意味着我们每年都要向亚当支付巨额租金。与此同时，我们以不到1%的贷款利率贷款给亚当本人购买我们工作后租赁的房地产。这种串联操作相当于亚当的空手白狼。向公司借钱买房子，然后出租给公司使用，用租金偿还贷款。

2019年7月，当WeWork重组时，该公司向亚当支付了590万美元来购买“我们”系列商标。

亚当的妻子Rehekah是WeWork的联合创始人之一，也是WeGrow的首席执行官。亚当的妻子是公司内部成立的一个委员会的三名成员之一。该委员会的任务是在法律上取代亚当，并在未来十年发生事故时享有相应的权利。

WeWork目前采用的双重所有权结构赋予创始人亚当纽曼对公司的绝对控制权。

从招股说明书中的公开信息来看，虽然我们控股有限责任公司是目前最大的股东和基准，摩根大通和软银是重要的股东，但亚当本人拥有b类普通股和c类普通股，拥有较高的投票权。与a类普通股不同，b类和c类有20票。此外，亚当是C股一栏中唯一的一个。在加权基础上，亚当将拥有总投票权的50%以上。

值得注意的是，这些股份在出售或转让时保留其权利，而不是转换成普通股。

《华尔街日报》报道说，亚当和他的家人已经兑现了7亿美元。

05

房地产经济

中国人接触互联网的历史现在才25岁。

1994年，中国被允许加入互联网。2000年，搜狐、新浪和网易在纳斯达克上市。

在接下来的十年里，互联网真正干预和改变的行业是外卖和旅游，以及由英美烟草建立的搜索、社会互动和支付的生态圈。

在世界上目前工作的31亿人中，有13亿是流动工人，超过三分之一。显然，图书馆、咖啡厅、购物中心等公共空间存在诸多问题，如干扰、网络不稳定、隐蔽性差，不能完全满足办公需求。

在31亿人口中，亚洲和中国的机遇在于创业浪潮带来的市场增长，占亚洲劳动力总数约50%的千年一代正逐步成为劳动力市场的主力军。他们追求灵活的工作模式，更喜欢共享办公空间。

Deskmag的数据显示，全球共享办公用户的平均年龄为36.4岁，而亚洲参与者年龄最小，为30.8岁。就教育水平而言，86%的用户是本科生或以上，45%是研究生或以上。

从2007年到2018年，除了WeWork和Regus等国外联合办公服务提供商进入中国，中国已逐步形成了近300个本土共享办公品牌，如优科工作室、SOHO 3Q、氪星空间、梦想加和汤芳城。截至2016年，全国有3500多家运营商，提供100000多个工作站。

共用办公室的兴起也在一定程度上缓解了写字楼和商品房存量的压力。

开发区的一项调查显示，2014年至2016年间，国内一二线城市将新增2559平方米的甲级写字楼，相当于前三年的三倍。国家统计局的统计数据指出，截至2016年11月，国内商品房销售面积为7亿平方米，空置率普遍较高。

一个重要的区别是，与传统的办公租赁业务相比，“共享办公”由于其突出的社会属性，将带来强大的知识溢出和信息流动，员工之间资源置换的可能性将大大提高。同时，共享办公服务提供商可以为办公基础设施和支持服务提供强有力的支持，并且可以有效地降低初创企业的人员配备和时间管理等沉没成本。

这是从单一的“主要所有者”到平台服务的转变。

目前的问题是，由于平台孵化能力和资源协调能力较弱，对创业企业的行政、法律、税务工作培训有限，对企业经营模式和管理方法的指导相对较广。初创企业不仅受困于租金，而且无法在短期内实现业务发展的快速飞跃。

创业团队在第一年的存活率不到10%，第二年不到5%，第三年很少。他们续租的能力有限，这对收入主要依赖租金的共享办公行业来说风险极大。

如果空间占用率不能达到一定水平，收入就不能维持租金成本。一旦增值服务的利润受到限制，这场竞赛的唯一助推器只能来自股权融资。

这造成了一个困境。

该行业四处竞争，盲目扩张，只把自己视为一个空间解决方案和产品。将注意力更多地放在资产而不是运营上已经成为一个突出的问题。

即使在像WeWork这样的大公司，多年积累的用户数据也只能应用于一些简单的场景。例如，有多少平方米的空间配有几个会议室，需要多长的电话线，以及洗手间的男女比例如何合理配置。

如果你有良好的财务管理意识，租出公共空间来分享和路演小型线下活动，从而增加单位面积的利润率一点点。

事实上，在共享办公行业，很难看到互联网技术的突破性革命和创新。其实质是通过管理固定资产和增值服务来实现利润。本质上，我们工作对首次公开募股的影响既不是网络经济，也与技术无关。其本质是房地产经济。

当最后一片无花果叶被撕成碎片时，我们可能无能为力了。

(图为我们工作的顶层目录)

全球29个国家的111个城市，一个528点的行业领导者，一个自称是技术领导者和高速跑步者的互联网公司，甚至没有首席技术官(CTO)。

完全依赖融资援助、沉迷于精美的PPT和情感路演的WeWork，如果不能清晰地解释盈利路径、化亏损为盈利、分享感人的经济故事，将很难打动投资机构和股东。

《胡雯》专栏作家吴迅，36岁的氪、钛媒体记者，曾经的澎湃新闻记者，人人都是2017年《产品经理》的作者，也是2018年《商业观察家》的新榜单。